山东首富资产腾挪术一出手就是635亿

2025-06-11 05:06:30

　　5月22日晚间，宏创控股(002379.SZ)公告《发行股份购买资产暨关联交易报告书(草案)》，拟以发行股份的方式购买宏拓实业100%股权，交易作价635.18亿元，股份发行价格定为5.34元/股。

　　宏创控股和宏拓实业同为山东首富张波家族的“魏桥系”旗下资产，宏拓实业为港股上市公司中国宏桥核心资产，是全球最大的电解铝生产商之一。本次交易后，宏创控股的控股股东将由山东宏桥变为魏桥铝电，实际控制人未发生变化。

　　宏创控股表示，交易后将有助于全产业链业务构建，消除关联交易与同业竞争，总资产及收入规模将从百亿级突破至千亿元，净利润由负转正并大幅提升至百亿元，成为全球领先的铝产品制造商之一。

　　银莕君注意到，接班执掌“魏桥系”6年后，张波选择将中国宏桥核心资产注入A股，意在寻求新的估值和更高的流动性。但首富的烦恼，远不止于此。

　　此次并购之前，宏创控股主营业务为铝板带箔产品的研发、生产与销售，而宏拓实业业务则涵盖了电解铝、氧化铝、铝深加工的铝产品全产业链，拥有电解铝年产能645.9万吨，氧化铝年产能1900万吨。

　　交易完成后，宏创控股将形成从铝土矿、氧化铝到电解铝及铝深加工的完整产业链，实现宏创控股所说的全产业链业务构建。

　　最直观的就是原料自给率将大幅提升，在宏拓实业庞大的电解铝产能覆盖下，预计会达到100%。

　　当然，从另一个角度来看，在这场左手倒右手的交易中，与其说是“蛇吞象”，更像是张波家族借宏创控股的壳，将中国宏桥的核心资产在A股重新上市。

　　从营收和净利规模变化就能看出。根据《草案》的披露，合并后，按2024年算，宏创控股的营收将从34.86亿元增长到1503.36亿元，归母净利润将由亏损6898.18万元转为盈利180.82亿元。

　　很明显，并购后，宏创控股原业务规模在新的体系中占比非常小。此次收购，更像是宏拓实业的借壳上市，这不仅规避了港股流动性不足的弊端，也能在A股获得更高的估值，从而带动业务的进一步发展。

　　中国宏桥在营收1561.69亿元、净利润223.72亿元的情况下，总市值长期维持在1300亿上下，中国宏桥市盈率为5.67，市净率更是只有1.15，这显著低于行业普遍水平。以2024年12月31日为基准点计算，A股中，中国铝业市盈率为10.53，市净率为1.82；行业平均市盈率为10.61，市净率为1.82。

　　随着此次合并，宏创控股电解铝市占率将达到14.5%左右，氧化铝市占率将达到19%左右，成为名副其实的领先的铝产品制造商。

　　值得一提的是，2017年铝行业供给侧改革时，中国宏桥获得了645万吨电解铝合规指标，这意味护城河相当坚实，也意味着目前的电解铝市场份额已经达到上限。

　　“魏桥系”创始人张士平，和任正非、曹德旺、宗庆后、柳传志秉承为“中国实业界五老”。1981年，张士平担任邹平县第五油棉厂厂长，凭借一系列果断地措施，帮助厂子扭亏为盈。

　　在这个过程中，张士平的商业天赋逐渐展露。之后，为了突破棉花销售的瓶颈，张士平选择了向下游产业进行纵向扩张，逐步建立起了毛巾厂和纺纱厂，后为了降低巨大电力成本，又开始自建电厂。电厂发电量太多怎么办？电解铝的生意也就成为了张士平的产业版图。

　　由此，“魏桥系”形成了“热电-棉业-纺织-家纺”的纺织产业链，及“热电-氧化铝-原铝-高精铝板带箔、新材料”的铝业链条，张士平也被称为“亚洲纺织大王”和“铝业大王”。这种纵向扩张的模式，被称为“魏桥模式”。

　　2019年，张士平去世，“二代”张波兄妹三人执掌家族事业，儿子张波接管铝业板块，大女儿张红霞执掌纺织业务，张艳红管理工业园、辅佐长姐。

　　不过，接班之后，“二代”的事业开展都遇到了不小的问题。纺织业近几年一直面临压力，2022年，魏桥纺织亏损17.44亿元，2023H1继续亏损5.47亿元，到2024年初，直接从港股退市。

　　理由和此次宏创控股收购宏拓实业的原因很类似——公司港股长期缺乏流动性，并且自2006年上市之后，从未通过发行股份等方式自公开市场筹集资金，公司认为其已经丧失作为上市平台的优势。

　　虽然没直说，但此次宏创控股收购宏拓实业最直观的原因之一，同样是港股长期缺乏流动性，不能给正在寻求第二增长曲线的中国宏桥提供相应的支持。

　　鉴于中国宏桥的电解铝合规产能早在2023年就已经达到上限，所以这几年，张波的主要任务就是寻找新的增长点。主要的动作有两个，一个是将电解铝产能搬到水电丰沛的云南，降低成本；一个是试图进入目前正在风口的汽车行业。

　　根据《草案》披露的数据，宏拓实业目前在云南投产了150万吨电解铝产能，并计划进一步转移产能，根据相关规划，中国宏桥计划向云南转移396万吨/年产能，占全部产能的61.3%。

　　但值得注意的是，过去几年，云南在枯水期连续遭遇电力供应紧张的问题，导致当地电解铝产业在枯水期减产。此前，中国宏桥的产能搬迁计划就曾因云南限电而被迫推迟。

　　产能搬迁进展不如预期，进军汽车行业同样不尽如人意。2019年，魏桥集团便着手规划汽车轻量化战略，并与中国科学院大学、中信信托共同创立了魏桥国科高等技术研究院，旨在组建航空宇航、智能技术等研究中心，以探索新的业务增长点。

　　值得一提的是，当时合作中中信信托方的负责人正是目前重庆农商行董事长刘小军，该合作被他奉为“硬科技”PE投资与家族信托业务中民营企业转型升级相结合的典型案例。

　　近几年，魏桥集团相继建立起滨州铝基轻量化结构件高端制造基地、轻量化中试基地，以及推动魏桥国科科技园项目的实施，投入超过百亿元。2023年，魏桥集团还投资了卡车造车新势力DeepWay，以及斥资10亿美元入股极石汽车。

　　然而这种大投资，并没有给中国宏桥的业绩带来大的增量。2024年，铝合金加工产品营收15.58亿元，增速35.39%，占中国宏桥收入10%，虽然增长迅速，但占比依然偏低。入股的极石汽车，目前月均销量不到500台。

　　重投入的第二增长曲线迟迟未能取得突破，中国宏桥的债务压力却逐渐增大。2024年，中国宏桥仅短期债项就高达451.29亿元，整体利息支出高达38.59亿元。